Оценка неопределенности инвестиционного проекта

Преобладающим недостатком вышеупомянутых показателей эффективности IP является необходимость в определенности входных данных, которая достигается за счет использования взвешенных средних значений входных параметров проекта, Потенциально приводя к существенным отклонениям в оценках эффективности проекта и показателей риска. Очевидно также, что требование детерминизма входных данных является необоснованным упрощением реальности, поскольку каждый IP характеризуется различными факторами неопределенности: неопределенность входных данных, неопределенность внешней среды, неопределенность, связанная с природой, варианты и модель осуществления проекта, а также неопределенность требований для эффективности ИП. Именно эти факторы неопределенности определяют риск проекта, а именно: риск потери ресурсов, дефицит поступлений или дополнительных расходов.
При изучении долгосрочного ИП, в том числе с использованием вышеупомянутых показателей, крайне важно прогнозировать в будущем состояние многих неопределенных параметров рыночных условий, что делает практически невозможным достижение полностью точного прогноза. При прогнозировании экономической эффективности и оценке рисков реализации ИП решающим аспектом является проявление неопределенности в численных параметрах планируемого ИП. Невозвратная неопределенность порождает равный невозвратный риск выбора инвестиционных вариантов.
Поэтому при составлении прогнозов крайне важно учитывать неопределенности, которые способствуют риску конкретного показателя эффективности, и поэтому мы неизбежно сталкиваемся с проблемой формального представления неточных параметров прогноза, определяющих ИП, Вместе с осуществлением соответствующих вычислений с ними. Следовательно, существование различных форм неопределенности требует адаптации вышеуказанных показателей для оценки экономической эффективности ИП посредством применения математических методов, которые позволяют нам формализовать и одновременно обрабатывать различные типы неопределенности.
Например, Портерфилд [5] проводит следующее различие между неопределенностью и риском:
Риск относится к ситуации, когда возможные будущие результаты текущего решения множественны; однако размеры и вероятности этих результатов известны заранее. Неопределенность относится к ситуации, когда возможные будущие результаты также множественны, однако их размеры и/или вероятности не могут быть объективно определены заранее.
С точки зрения этой концепции, риск означает ситуацию, в которой неопределенность имеет вероятностную количественную оценку. Величина риска не определена. Другие авторы рассматривают разброс распределения (стандартное отклонение) как меру риска, особенно в его стандартизированной форме (стандартное отклонение, деленное на среднее значение распределения). Однако эти критерии неадекватны в качестве меры риска, поскольку именно возможность понести убытки имеет фундаментальное значение для бизнесмена.
Рассмотрим два распределения результатов (рис.1).

Рисунок 1 – распределение результатов проекта
Хотя оба распределения имеют одинаковую форму, распределение B указывает на то, что неопределенность исхода заключается в получении большей или меньшей прибыли; распределение A, напротив, указывает на реальную возможность получения либо прибыли, либо убытка. Именно последствия, если результат окажется убыточным, представляют собой реальный предпринимательский риск.
Риск - это функция двух неопределенных возможностей относительно будущего результата коммерческого решения, а именно:
размер возможной потери и вероятность того, что эта потеря произойдет. Если предположить, что неопределенный исход инвестиционной возможности представлен вероятностным распределением, то риск полностью определяется той частью распределения, которая попадает в область потерь. Чтобы прояснить эту концепцию, рассмотрим вероятностный результат, представленный кумулятивным распределением на рис. 2.




Рисунок 2 – кумулятивное распределение
Риск полностью описывается тяжелой частью кривой либо с точки зрения вероятности того, что потери будут равны или превысят какую-либо заданную сумму, либо с точки зрения вероятности того, что потери попадут в определенную категорию, которая может быть представлена ее медианой.
В условиях неопределенности, инвестиционное решение становится вопрос компенсации привлекательности возможных выгод против отвращения к возможным потерям. Лицо, принимающее решение должен взвесить риск, связанный по отношению к его инвестиционным целям, принимая во внимание финансовых ресурсов своей компании имеющихся финансовых ресурсов компании, чтобы покрыть возможные потери, если они произойдут.
Неприязнь человека к риску, уменьшаемая, прежде всего, благоприятными шансами, необходимыми чтобы побудить его принять участие в проекте, будет в целом возрастать экспоненциально по мере того, как величина возможных потерь приближается к пределу его ресурсов. Однако, личное неприятие риска каждым человеком будет связано с его собственным представлением о том, что, по его мнению, он может позволить себе потерять. Это не только вопрос его способности финансировать возможной потери - это в значительной степени зависит от психологических особенностей, которые определяют его готовность к риску, то есть его личной склонности к риску.
Можно сделать вывод, что если исходные параметры ИП характеризуются репрезентативной статистикой, или имеются достаточные основания полагать, что исходные параметры подчиняются определенному вероятностному закону, то в данной ситуации применение вероятностного подхода вполне оправдано и эффективно. Однако, как правило, при моделировании реальных ИП, статистика либо не достаточно репрезентативна, либо отсутствует вовсе, тогда применение вероятностного подхода затруднительно, либо невозможно вовсе. Положение усугубляется тем, что при моделировании реальных ИП, приходиться иметь дело с различными видами неопределенности, что связано, с наличием разного объема полезной информации относительно неопределенных параметров ИП, а, следовательно, встает проблема одновременного использования и обработки такой разнородной информации, отсюда возникает необходимость приведения данной информации к единой форме представления.
В мировой практике инвестиционного менеджмента используются различные методы оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности, к наиболее распространенным из которых следует отнести следующие методы:
метод корректировки ставки дисконтирования (премия за риск);
метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности);
анализ чувствительности показателей эффективности (NPV, IRR и др.);
метод сценариев;
методы теории игр (критерий максимина, максимакса и др.);
построение дерева решений;
имитационное моделирование по методу Монте-Карло;
Одним из самых популярных современных методов является метод корректировки ставки дисконтирования (премия за риск). Ниже он рассмотрен подробнее.
Если компания использует и акционерный и заемный капитал, то в качестве ставки дисконтирования применяется средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital — WACC). В данном случае предполагается, что компания не привлекает заемное финансирование для своей деятельности, поэтому ставка дисконтирования Rpr равна ожидаемой доходности, которую требуют акционеры. Естественно, у акционеров есть и иные (альтернативные) способы инвестировать свой капитал. В частности, в теории предполагается, что любой рациональный акционер может на рынке капиталов вложить деньги в хорошо диверсифицированный и не подверженный никаким специфическим рискам портфель финансовых активов (акций и безрисковых облигаций). Модель CAPM (Capital Asset Pricing Model) утверждает, что все такие портфели (далее для краткости они называются рыночными) будут лежать на так называемой линии рынка капиталов (Capital Market Line — CML). Меняя структуру этого портфеля, инвестор может регулировать принимаемый уровень рыночного риска (бету портфеля) и ожидаемую доходность. Это лучший способ вложения денег, доступный любому акционеру, и ожидаемая доходность такого портфеля определяется только уровнем принимаемого рыночного риска (модель CAPM):
(1)
где Rf — безрисковая ставка; — ожидаемая доходность всех рискованных активов (рынка в целом); σp и σm — стандартное отклонение доходности портфеля и рынка. По определению σp/σm = βp — бета-коэффициент, мера рыночного риска диверсифицированного портфеля. Предоставляя компании средства для финансирования конкретного рискованного проекта, акционер вправе требовать, чтобы доходность этих инвестиций была не меньше, чем доходность лучшего альтернативного варианта — рыночного портфеля с тем же уровнем риска. Таким образом, рассматривая возможность инвестиций в проект, менеджеры, действующие в интересах акционеров, прежде всего должны оценить рыночные риски проекта, т. е. бету проекта βpr:
(2)
где σpr — стандартное отклонение ценности платежей по проекту; ρpr;m — коэффициент корреляции ценности платежей с общим индексом рынка. Далее, соотнеся βpr проекта с рискованностью рыночного портфеля βp, можно по формуле (2) определить доступный акционерам уровень ожидаемой доходности и ставку дисконтирования.