Магистерская работа по эконометрике на тему Оптимизация управления средствами на эскроу-счетах в целях эффективного инвестирования и минимизации рисков

1.1. Определение и механизм секьюритизации будущих потоков

Изучение тенденций и особенностей развития национального финансового рынка подразумевает осмысление глобальных практик применения разнообразных финансовых инструментов для уменьшения рисков, мобилизации капиталов, увеличения ликвидности и доходности. Среди прогрессивных финансовых новшеств прошлого века, способствующих реализации этих целей, выделяется секьюритизация активов.
Секьюритизация как инструмент привлечения капитала на финансовых рынках широко применяется для получения финансирования под выгодные проценты. В разгар развития глобального финансового рынка перед началом мирового экономического кризиса, размер рынка секьюритизированных активов в странах Европейского Союза достигал приблизительно 460 миллиардов долларов, а в США годовые обороты этого рынка взлетели до 4 триллионов долларов (Buchanan 2017).
Зародившись в начале 70-х годов XX века в США, как метод межбанковского ипотечного кредитования, секьюритизация на сегодняшний день образует важнейший сегмент финансовых инструментов в экономиках развитых государств. Этот инструмент финансового рынка характеризуется наличием уникальных национальных черт в правовом оформлении, структуре сделок и надежности залогов. Сложность механизма секьюритизации проявляется в различиях договоренностей в мире, указывающих на его многообразие и многоаспектность (Шеремет, 2022). В академической среде продолжаются живые дискуссии о том, что представляет собой секьюритизация, и какие формы она может принимать. Введение классификации секьюритизации позволяет глубже анализировать особенности и характеристики объектов, идентифицировать их общие и различные атрибуты, а также понимать взаимосвязи между различными типами. Однако отсутствие разработанной классификации в контексте бухгалтерского учета и экономического анализа затрудняет углубленное исследование данного феномена и совершенствование его аналитической поддержки.
Суть любой системы классификации, включая классификацию в сфере секьюритизации, заключается в том, что единый стандарт невозможен из-за различных целей, для которых она создается. Некоторые исследователи не выделяют отдельные классификационные критерии, подчеркивая, что различные формы секьюритизации складывались стихийно в ходе ее эволюции (Фокеев, 2021).
В последние десятилетия произошло значительное расширение спектра активов, задействованных в секьюритизации. Традиционные ипотечные кредиты дополнились потребительскими, автомобильными и корпоративными займами. Мировая практика теперь включает в список активов для секьюритизации лизинговые сделки, требования по лицензионным договорам, условия франчайзинга, ожидаемые страховые взносы, доходы от экспорта нефтепродуктов, оплату коммунальных услуг и сборы с мобильных операторов, а также права на телевизионные трансляции. Демонстрируя гибкость рынка, инвесторы и участники начали активно использовать интеллектуальную собственность, как показывает пример выпуска «Bowie bonds» Дэвида Боуи в 1997 году за 55 млн долларов, основанный на правах на музыкальные произведения и роялти за их использование.
Многие исследователи проводят различие между секьюритизацией прогнозируемых обязательств (активов, доходов, платежных потоков) и секьюритизацией стандартных активов, применяя при этом разные классификационные критерии:
— согласно классификации секьюритизированных активов (Анисимов, 2021);
— основывается на характере активных ресурсов компании (Белоглазова, 2023);
— основываясь на спецификах актива секьюритизации и порождаемом им финансовом потоке (Некторов, 2007);
— по структуре активов (Пенкина, 2007);
— в зависимости от времени эмердженции права требования по секьюритизированным активам (Солдатова, 2022).
Некоторые исследователи расширяют классификацию секьюритизированных инструментов, включая в нее такие категории, как секьюритизация долговых обязательств (Collateralized Debt Obligations, CDO) и корпоративная секьюритизация. Тем не менее, эти формы секьюритизации принадлежат к другим группам классификации, поскольку в рассматриваемом контексте ключевым критерием является наличие активов, подлежащих секьюритизации (Киселева, 2022).
В отличие от секьюритизации уже существующих активов, которая включает в себя процесс преобразования в ценные бумаги различных уже заключенных финансовых договоров (как ипотечные, коммерческие и потребительские займы, автокредиты, а также обязательства по лизингу и факторингу), методика секьюритизации будущих денежных потоков предусматривает создание ценных бумаг на основе предполагаемых, но пока не реализованных, денежных поступлений. Таким образом, основой таких сделок являются не текущие, а ожидаемые долговые обязательства, прогнозируемые на основе будущих финансовых поступлений компании, не ассоциированные с конкретными дебиторами на момент формирования сделки секьюритизации.
Существенная часть будущих денежных требований, активно используемых в процессе секьюритизации, приходится на оплату услуг коммунального хозяйства: электроснабжение, водоснабжение, газоснабжение и теплоснабжение. Включаются также платежи за телефонную связь. Кроме того, в арсенал будущих платежей входят расчеты за транспортные услуги, включая авиационные и железнодорожные перевозки, а также платежи за услуги в области развлечений, которые охватывают кинопроизводство и спортивные мероприятия; регулярные платежи страховых взносов. На международной арене секьюритизация таких требований активно применяется в нефтегазовом секторе для фьючерсных контрактов на нефть и газ и распространяется на экспортные доходы от продажи минеральных ресурсов, лесной и аграрной продукции. Также распространено использование будущих платежей по кредитным картам и суммам, получаемым от проектного финансирования после запуска строительных объектов в эксплуатацию.
Процессы секьюритизации будущих требований от первоначального владельца позволяют оценить и реализовать не только вероятные сделки, но и текущие контракты, где конкретные платежи еще не определены. Например, ожидаемые доходы от несуществующих на текущий момент соглашений могут представлять собой такой актив, как в случае концессионера, планирующего использовать потенциальные поступления от водителей на платной дороге. Такой концессионер может заложить предполагаемые доходы, несмотря на отсутствие прямых контрактов с пользователями автодороги, намереваясь при этом выступить с публичной офертой по предоставлению услуг на условиях оплаты проезда по высококачественной маршрутной сети без заторов.
В зависимости от инициатора финансовой деятельности, рассматривается секьюритизация активов как финансовых, так и нефинансовых организаций. В контексте финансовых учреждений важно отличать секьюритизацию активов банков и небанковских структур, которые включают лизинговые и факторинговые компании, а также страховщиков и другие финансовые институты. В рамках банковских активов различают секьюритизацию ипотечных займов (с дальнейшей классификацией по типу объектов: жилая и коммерческая недвижимость) и секьюритизацию других типов активов (кредиты на потребительские нужды, автокредиты, образовательные займы и т.д.). Что касается нефинансовых учреждений, здесь принято выделять секьюритизацию активов государственных учреждений и нефинансовых предприятий в сферах производства, торговли, выполнения работ и оказания услуг. Особенности экономической деятельности оригинаторов определяют различия в подходах к секьюритизации, связанные с законодательными рамками и спецификой активов, что приводит к использованию разнообразных схем структурирования сделок и выпуску соответствующих ценных бумаг. Благодаря этому возникло множество классификаций видов секьюритизации, основанных на различных критериях (Кострицина, 2017).
Секьюритизация, на основе территориального разделения, классифицируется на трансграничную (или международную) и национальную. Трансграничная секьюритизация происходит, когда ценные бумаги выпускаются на международном рынке капитала, в то время как национальная секьюритизация задействует исключительно резидентов одной страны. Данный критерий критически важен, поскольку процессы на международных и национальных финансовых рынках различаются по ряду параметров, включая правовые рамки и объемы трансакций (на международном уровне они обычно превышают 100 млн долларов), а также количество участников секьюритизации, которое на международной арене выше из-за более строгих требований к обеспечению и гарантиям.
Секьюритизация активов в публичной форме включает эмиссию ценных бумаг, предназначенных для привлечения капитала из разнообразной инвесторской базы, что неизбежно ведет к необходимости их рейтингования уполномоченными агентствами. В отличие от этого, частный выпуск обеспеченных ценных бумаг осуществляется с особым акцентом на ограниченный круг инвесторов, что позволяет избежать обязательности проведения оценки независимыми рейтинговыми организациями (Косяков, 2021).
Базовая секьюритизация, инициируемая единолично предприятием-оригинатором (структура с одним источником — singleseller), иногда сталкивается с проблемой недостаточного объема активов, особенно когда речь идет о компаниях меньших размеров (как финансовых, так и нефинансовых). Для решения этой задачи индивидуальные исходные владельцы объединяют свои ресурсы в совместную структуру, известную как многопродавец (multi-seller structure).
Активы высокого качества обладают надёжными гарантиями своевременного погашения, высокой кредитоспособностью заемщиков и адекватным обеспечением. В контрасте, низкокачественные активы характеризуются задержками в выплатах, недостаточным или дефектным обеспечением и неблагонадёжными заёмщиками. Примером негативного использования последних является американский рынок ипотек, где такие активы спровоцировали кризис, затрагивающий не только банки, но и других участников секьюритизации. В рамках секьюритизации часто применяется структурирование через транши различного качества, что позволяет инвесторам выбирать ценные бумаги с учётом риска и потенциальной доходности. И.М. Запорожан выделяет открытую и закрытую виды секьюритизации, а также с регрессом и без регресса на первоначального владельца, причём последние два характерны для классической секьюритизации. При секьюритизации с возможностью регресса, SPV может требовать от оригинатора погашение долга по активам, если они престают приносить доход, что является одним из методов увеличения надежности секьюритизированных активов.
Выбор метода секьюритизации напрямую зависит от целей, которые ставятся перед компанией-оригинатором. Она должна точно определить, какие именно проблемы предполагается решить с помощью данного финансового инструмента. В зависимости от этих задач подбирается соответствующая схема секьюритизации. Каждый из рассмотренных ранее видов секьюритизации также оказывает свое влияние на структуру и принципы работы системы бухгалтерского учета и анализа. В таблице 1 представлены методы секьюритизации, которые оказывают наибольшее воздействие на процесс формирования учетно-аналитической базы данных в области секьюритизации.
Таблица 1
Критерии классификации и формы секьюритизационных операций
Типы и атрибуты секьюритизации активов Воздействие на финансовое исследование.
В соответствии с задачами организатора и способом реализации Выбор по использованию конкретного метода учета определяет, будут ли включены в учетные записи рамки операции по секьюритизации активов, выпуск ценных бумаг, операции с кредитными деривативами, создание резервов, а также формирование системы аналитического и офф-балансного учета. В процессе структуризации финансовых операций через специализированные целевые компании (SPV) возникает потребность в аутсорсинге бухгалтерского учета. Это, в свою очередь, приводит к определенным налоговым обстоятельствам.¬¬¬
Классическая
Синтетическая Классическая и синтетическая секьюритизация оказывают разное воздействие на финансовые критерии организаций, например, на балансовую стоимость, структуру активов и обязательств, а также на показатели ликвидности и финансовой стабильности. Также они влияют на показатели результативности и эффективности компании, а также на выбор методик оценки рисков и прогнозирования кэш-флоу. В рамках синтетической секьюритизации баланс организации-оригинатора увеличивается на величину привлеченных средств через выпуск активами обеспеченных ценных бумаг, что способствует росту стоимости и пропорции привлеченного капитала в структуре пассивов. В обеих ситуациях происходит увеличение доли ликвидных активов и уменьшение доли неликвидных, что положительно сказывается на общих показателях ликвидности. Применение классической секьюритизации позволяет понижать стоимость привлеченных средств и общую стоимость капитала за счет разделения исходного риска оригинатора и риска самих активов.¬¬¬¬¬¬¬
По реальному объему активов, подлежащих секьюритизации Сложности возникают при отслеживании процесса секьюритизации будущих финансовых активов из-за их невключения в активы оригинатора и сложности прогнозирования потенциальных денежных потоков. Эти операции требуют подробного учета вне баланса, включая контрактные обязательства и залоговое обеспечение. Кроме того, необходима защита этих активов и связанных с ними денежных потоков за пределами риска банкротства исходной компании, что влияет на условия и структуру заключаемых соглашений.¬¬¬
Имеющихся активов (дебиторской задолженности)
Будущих активов (требований) Основывается на применении разнообразных техник прогнозирования, включая оценку прибыльности и рисков, а также проведение рассмотрения инвестиционной привлекательности. Воздействует на исследование денежных потоков, деловой активности и финансовой отчётности.¬¬
В зависимости от инициатора Бухгалтерский учет в сфере банковских учреждений, государственных организаций и коммерческих предприятий подчиняется строгим нормам и правилам, заложенным в соответствующих законодательных документах. Ключевую роль здесь играют специализированные планы счетов и подробные руководства по их применению, которые разрабатываются и апробируются на уровне законодательства. Учетные методы различаются, включая типы первичной документации, использование разнообразных учетных регистров и отчётных форм.¬
Финансовая
Нефинансовая Влияет на секторальные показатели финансового состояния и характер проведения анализа, включая операции банковских, лизинговых, страховых и государственных организаций. Для анализа работы банков применяются базельские стандарты и определен показатель капитальной адекватности.¬¬

Следовательно, выбор актива для секьюритизации определяет подходы к учету, уточнение в аналитическом учете, применение забалансовых счетов и направления финансового анализа. Различие в инициаторах секьюритизации влияет на уровень нормативного регулирования и специфику бухгалтерского учета, включая документооборот, учетные записи, форматы отчетности и др., а также на рекомендации по финансовым показателям в зависимости от отрасли.
С усовершенствованием финансового рынка появляются новшества, способствующие его активизации, укреплению экономических возможностей его участников и повышению их ликвидности. С второй половины 20-го века финансовые учреждения уделяют все больше внимания рынку ценных бумаг как способу привлечения дополнительных капиталов. Вдобавок к традиционным акциям и облигациям, появились различные деривативы. Усилия банков по привлечению капиталов, повышению ликвидности и снижению рисков своих операций привели к появлению такой критической финансовой инновации, как секьюритизация.
Современные исследования в области финансов, как в России, так и за рубежом, представляют разнообразные подходы к классификации процессов секьюритизации активов. Это обусловлено тем, что секьюритизация является относительно новым феноменом в финансовой теории и практике.
Секьюритизация будущих требований позволяет компании получить заемные средства под залог активов, по которым предстоит получение доходов. Это инструмент финансового менеджмента, позволяющий монетизировать доходы, которые будут реализованы в будущем через различные коммерческие соглашения и возникновение дебиторских обязательств. В качестве примера можно рассмотреть секьюритизацию доходов от экспорта для российских компаний, особенно в сфере продажи нефти и газа, а также других товаров, ориентированных на зарубежные рынки. Это стратегия позволяет увеличить объем финансирования, способствуя развитию как отдельных предприятий, так и экономики страны в целом.
В то время как традиционная секьюритизация фокусируется на преобразовании уже существующих и подтвержденных активов, зафиксированных в документальной форме (как, например, ипотечные кредиты, потребительские займы, обязательства по лизингу и аренде, требования факторинга и т.д.) в ценные бумаги, секьюритизация будущих требований занимается активами, которые еще не реализованы и не отражены в финансовой отчетности компании. Такая секьюритизация включает в себя ожидаемые, но пока не возникшие товарные или денежные потоки. Этот подход позволяет финансировать требования, которые предполагают получение средств в будущем, что отражено в термине Future Receivables Securities (FRS), расшифровываемом как "ценные бумаги будущих требований" (согласно Котовой, 2022).
В контексте финансовых операций секьюритизация будущих требований охватывает широкий спектр платежей. Это включает в себя обязательства по оплате за коммунальные услуги, такие как вода, электричество и отопление, а также коммуникации, например, телефонные услуги. Кроме того, в сферу будущих платежей входят расходы на авиа- и железнодорожные перевозки, а также услуги в индустриях развлечений, включая кино и спорт. Отдельный сегмент составляют премии от страховых компаний. В мировой экономике ведущее место в секьюритизации будущих требований принадлежит нефтегазовому сектору, в частности, поставкам нефти и газа. Также имеются примеры монетизации выручки от экспорта минералов, лесных и аграрных ресурсов. Не менее значимым является применение этого механизма в финансировании крупных инфраструктурных объектов и операциях с кредитными картами, активизирующихся по завершении строительства объектов.
Финансовые права оригинатора (владельца активов), включая те, что предполагают будущие договорённости, могут быть объектом секьюритизации. Эта процедура осуществима как для активов по уже существующим договорам, где оценить будущие платежи крайне сложно, так и для тех, по которым контракты ещё только предстоит заключить. Например, в случае концессионного владельца платной дороги, который антиципирует формирование дохода от будущего трафика. Доходы ожидаются от водителей, которым будет сделано предложение (публичная оферта) на использование беспробочной дороги за установленную плату, несмотря на отсутствие на данный момент прямых договоров с пользователями дороги (Максютов, 2023).

Рисунок 1 - Секьюритизация будущих потоков (Линев, 2025)
Секьюритизация является методом долгосрочного кредитования, при котором в рамках сделок секьюритизации будущих доходов эмитенты могут использовать предстоящие денежные потоки в качестве обеспечения для займов на установленный период времени. Это дает им возможность мобилизации значительных объемов средств на рынках капитала, которые значительно превышают предвиденные ежегодные доходы (Малышева, 2022).
Согласно анализу экспертов, наибольший потенциал для секьюритизации доходов наблюдается в нефтегазовом секторе. Доходы от продажи нефти и газа составляют более половины всех выпусков ценных бумаг в рамках финансовых рынков развивающихся стран по системе FRS. Особенно перспективными рынками для секьюритизации являются страны Восточной Азии и Тихоокеанского басейна, такие как Индонезия, Малайзия и Филиппины, а также некоторые страны Ближнего Востока и Северной Африки. Эти государства стремятся к привлечению внешних инвестиций, и использование залога в виде национальных запасов полезных ископаемых является эффективным инструментом финансового укрепления. В случае Южной Азии потенциальные объекты для секьюритизации включают будущие поступления от экспорта металлов и минералов, а также доходы от транзакций по кредитным картам туристов (Рагимова, 2017).
В свете увеличения трудовой миграции из стран с высоким уровнем дохода в страны с низким или средним уровнем дохода фиксируется рост сумм денежных переводов. Банки, занимающиеся обработкой этих транзакций, имеют возможность привлекать инвестиции путем секьюритизации доходов от переводов, что в свою очередь позволяет увеличивать объемы кредитования.
В контексте российской экономики, выбор активов для секьюритизации в операциях FRS учитывает преимущественно сырьевой сектор. Процесс секьюритизации доходов от экспорта нефти и газа способен повысить скорость обращения капитала, стимулируя разработку и подписание новых долгосрочных экспортных контрактов.
Сделка по секьюритизации будущих денежных потоков, проведенная в 2001 году «Газпромом», стала первой подобной операцией в России и странах СНГ. Эта финансовая трансакция основывалась на денежных поступлениях от экспорта газа на европейские рынки по условиям международных долгосрочных контрактов. Принцип работы сделки заключался в переуступке «Газпромом» прав требования за будущие платежи в пользу инвесторов, при этом в качестве гарантии применялись сами поставки газа.
Примером инновационного финансового подхода служит деятельность «Росбанка» в 2004 году, заключающаяся в секьюритизации еврооблигаций. Банк секьюризировал денежные потоки VISA и MasterCard, а именно задолженность этих платёжных систем перед учреждением. Эта задолженность происходила из предоплаты «Росбанка» торговым пунктам и сервисным компаниям, принимающим оплату через карты VISA и MasterCard. Этот проект стал первым в России, когда рейтинги такого выпуска, согласно международным рейтинговым агентствам Moody's и Fitch, превысили рейтинг самого банка по внутренним облигациям: с B1 и B до Ba3 и B+ соответственно. Выпуск в размере 300 млн долларов был размещён на бирже в Люксембурге, где первоначальный объём в 225 млн долларов был собран в 2004 году, а еще 75 млн во время второго выпуска в 2005 году, с доходностью в 9,75%.
Секьюритизация экспортной выручки представляет собой значимый метод привлечения долгового финансирования для экономического развития как отдельных предприятий, так и государства в общем. В контексте нынешних геополитических реалий секьюритизация средств от продажи нефти на внешнем сырьевом рынке пока не рассматривается как возможность. Тем не менее, потенциал по сбыту других экспортных товаров в страны, поддерживающие дружественные отношения с Россией, остается актуальным. Обязательные требования для эффективной секьюритизации включают в себя прогнозируемость доходов, надежность контрагентов, регулярность и своевременность платежей за поставленные товары, а также соблюдение гарантий и юридические обеспечения в соответствии с принципами международного права.